以上市建工企业为例初探十四五规划和三年行动方案背景下 国企混改股权架构设计

中国国际经济咨询有限公司     政府事务咨询业务部    李沁洋

《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》（下称《十四五规划》）中提到：“加快完善中国特色现代企业制度，深化国有企业混合所有制改革（下称混改）。”《十四五规划》再次强调混改是国企改革的重要举措。党的十九大报告中明确提出，深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业。

国企改革三年行动主要聚焦完善中国特色现代企业制度、推进国有经济布局优化和结构调整、积极稳妥深化混改等八个方面的重点任务。以国企市场化改革为方向的国有企业改革三年行动方案的推出，意味着国企改革进入关键历史阶段，也意味着混改将提速推进。在国企改革三年行动中，混改更多聚焦国有资本投资公司、运营公司所出资企业和商业一类子企业。鼓励国有控股的上市公司引进战略投资者，作为积极股东参与治理。 

一、混改股权结构设计考虑因素

影响混改中股权结构的要素有国有股东的战略意图、混改后的股东构成、未来的治理安排、混改企业资本规模、混改企业经营收益能力以及是否有团队持股。

通过国有股权在混改后相对集中分布的状态可以看到，一些情况下，从国有股东角度考虑，混改企业需要高集中度，而在另一些情况下，需要相对低的股权集中度。

1. 战略意图

有的国有企业混改的目的是对接外部市场资源，提高企业活力，需要保持国有股权的绝对控制地位。这种情况下，国有股东的股权一般在50%之上；为保证国有控制力，公司不适于过度分散化的股权结构。

有的国有企业混改则希望通过国有资本的有序进退，实现国有股权的流动，实现国有资本布局的重组和优化，或者从某些竞争性企业退出股权。在此情况下，国有股权可以从全资或控股下降到参股地位，引入更多的外部股东，释放较大比例股权，构建一个相对分散的股权结构，进而使国有股东成为投资者之一。

国有股东的战略意图是决策混改企业股权结构的基础性和根本性要素，在进行股权结构设计时，要首先明确。

2. 股东构成

在一个单一属性的混改企业里，股东虽然代表的企业和组织不同，但都是体制内的国有资本，管理特征区别不大，在此情况下，比较适宜相对集中的股权结构。

若一家混改企业的股东来自于不同所有制，从国有股东的角度来看，相对分散的股权结构，一方面能够体现各种机制的融合和制约作用，另一方面国有股权只需要占据相对优势就能继续发挥作用，同时也降低了集中性股权结构安排带来的治理矛盾问题。

3. 治理安排

混改企业的治理安排有如下两种比较极端的情况。

（1）混改后国有股东的管理系统仍有重要的管控影响力。此情形下，需要混改企业相对集中的股权结构以匹配。

（2）混改后让企业核心经营层发挥更大的管理作用，发挥更大战略性价值。此情况下，相对分散的股权结构较为有利。

4. 资本规模

资本规模比较大的国有企业，可以通过相对分散股权的形式，降低每个股权份额的资本要求，更容易吸引投资。

另外一些发展初期的国有企业，资本规模不大，但未来增长需要持续扩大股东资本投入，也为进一步融资发展留存足够的股权预期。这些企业初步混改中，股权结构需要相对集中，国有股东保有一定弹性富裕的股权比例，为下步持续股权释放做好准备。

5. 收益能力

对于参与混改的外部投资者而言，其主要目的是获得一定的投资回报率和一定程度上的经营管理发言权。投资人需至少达到其中之一目标，否则不会投资。

因此对于收益水平较理想的混改企业，可由国有股东保持更多的管治权，给外部股东较少的股权份额。对于收益状况一般或者不太理想的国有企业，如果希望混改成功，则需要释放相对较多的股权比例，让外部投资者行使更大的投资决策和企业管控权力，更深介入混改企业的决策和经营。

6. 团队持股

混改中可以同步开展员工持股，按照目前的政策，员工持股比例将在30%之内进行设计，企业的股权结构至少包括了国有股东、外部投资者和持股员工三类。

由于持股员工长期在企业中工作，将与国有股东保持顺畅的管理和一致行动关系，在配套进行员工持股的混改中，股权结构可以相对分散，国有股比有条件降低更多。若混改中暂无员工持股，企业的股权结构就需要相对集中，为未来预留股权空间，同时也是管控稳定器。

二、不同国有股比情况的分析

国企混改的目标是为了优化股权结构，降低大股东股权比例，形成国有股东和社会资本的有效制衡机制；优化股东结构，引入国有企业普遍缺乏的产业资源、市场机制等要素的优质股东，协同互补；核心骨干员工持有股权；股权结构不过于分散；国有股东和社会资本达成共识的企业发展目标；有股权、董事会等方面的调整机制，权责利对等，允许出现不和谐情况下的合理退出方式。

社科院的一项研究指出，A股上市公司治理2017年评分高于上年的主要原因是：“上市公司董事会成员、高管人员和外部机构投资者持股的上市公司数量有所增加，这些机构和人员持股，可以激发管理层的工作积极性，增强非控股股东的制衡力，从而改善公司治理结构。”不同股权结构的混改效果需要有不同的公司治理来保障。

按照《公司法》规定，对于有限责任公司，除个别特殊事情需要全体股东同意（比如不按实缴比例分配红利），修改章程、增加或者减少注册资本、公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。对于股份有限公司，修改章程、增加或者减少注册资本、公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，也同样必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。但在董监事选举时可以实行累积投票制。

现对五种不同国有股比情况进行如下分析：

1. 国有股比高于2/3

除了回避表决事项外，国有股东几乎可以通过任何决策事项，除非主动放弃对应股比的“控制权”和“话语权”，社会资本才会愿意参与混改。

中石化销售公司2015年实施混改时，通过两轮况投，嘉实基金、华夏基金等都进入了最终确认名单。按照《中国石化销售有限公司章程》规定，董事会由11名董事组成。董事会下设薪酬与考核委员会、风险与战略委员会、审计委员会等三个专门委员会。中国石化委派4名董事，社会投资方委派3名董事，另设3名独立董事和职工代表董事1名，并兼任公司董秘会秘书。

图片来源：网络

2. 国有股比在低于2/3但高于1/2

除了修改章程、增加或者减少注册资本、公司合并、分立、解散或者变更公司形式，其他股东会的重要事项，如公司经营方针和投资计划、选举董监事和决定董监事的报酬、审议批准董监事会的报告、决算和预算、利润分配方案、发行债券等，过半数即可通过。

此种情况下，社会资本如果过于分散，累积投票制难以发挥作用，除非在入股时确保董监事席位，否则事后根据法定权利获得董监事席位的概率不大。

因此，对于上述两种国有绝对控股的情况，除非特殊的制度安排，否则股权没有制衡，较难摆脱国企体制的弊端。

3. 国有股比在33.34-50%之间

国有相对控股，国有股东对重大事项拥有一票否决权，但有较大的产业投资者或机构投资者持有较高股比，作为积极的二股东。

实践中存在一家国企混改，找兄弟国企或不同控制人的国企帮忙，但社会资本参与度不高，如股比低于5%、无董事席位等情形。那么，即使国有股东降到了50%以下，也难以突破治理和体制机制。

因此社会资本股比在10%-33.33%区间可能是一个理想比例。其中，员工持股是否能超过5%也是一个重要考量。

此时的董事会中，既有拥有“自主决策意识”的管理层代表，又有外部资本委派的代表积极参与公司重大事项的决策并发挥专长，为混改企业注入外部资源。董事会的多元化，还将进一步向经营层渗透。

多数情况下，由国有股东委派董事长、由产业投资者委派少数高管（起到的作用更多是弥补原国企管理层的市场短板）。有少数混的比较彻底的企业，总经理也能够做到市场化选聘、由混改后多元股东组成的董事会来聘任及考核包括总经理在内的管理层。

4. 国有股比在33%以下

国有为第一大股东，受到其他股东多元化及一致行动的影响，实际控制人是否为国资存在变数。

仲继银教授分析过格力和康佳两个案例，提出在控制性股东的股权比例下降到20%左右，公司又处于一个高度竞争性行业的话，很可能出现中小股东联合起来参与公司治理，并大大削弱第一大股东控制权的情况。

这种情况，主要适合国有股东真正管资本的高度市场化的企业，并不适合绝大多数国有企业。万科的股权纷争也能反映出这种股权分散的利弊，从国资管理的角度，实际控制人还是需要明确并采取措施来保障股比低、但控制权却能稳。

图片来源：知乎

5. 引入优先股制度

国有股东作为优先股，优先分红采取固定股息且不参与剩余利润分配的方式，弱化国家的股东管理权。若能较好使用这种方式，可充分调动经理等企业高管以及非国有股东的积极性和主动性，同时也不损害国有股东的利益，有利于国有资本的进退。

这种情况下，虽然不一定要设置“金股”保留否决权，但对于参股合法权益的维护需要加强，少数派出董监事要实施报告制度。

综上，对于大多数混改企业而言，“最佳”股权结构可能为国有股比不高于50%、不低于33.34%，社会资本股比不高于33.33%、不低于10%，核心团队持股不低于5%。

在这种股权结构中，由于存在股东与股东之间、股东与经营者之间协商的机会，国有股东、非国有股东、管理层都不能按照一己之见通过公司的重大决策，制衡机制随之产生。当然，在此情况下，不同类型股东和可能来自于不同提名方式的管理层都要积极作为，否则有可能出现控制权不清晰、内部人控制及无股东对公司负责的共输局面。

总之，为实质性推动企业混改，国有股东要预见到控制权共享、利益共享、风险共担的“共生”局面，要改变自己的管理方式，要适应协商和按投票权表决的公司治理机制；为了保护中小股东合法权利，甚至还要适应回避表决、累积投票权等制度的存在。

三、安徽建工混改分析

安徽建工集团（以下简称“安建工”）作为安徽省的老牌国企，于2017年8月成功整体上市，其“整体上市＋配套融资＋员工持股”的方案设计，开创了安徽省内国企混合所有制改革的成功先例。

图片来源：安徽建工

1. 改革背景

安建工发展历史较长，而且历经多次重组，在股权管理方面存在联合持股、交叉持股、股权结构分散、自然人参股、未进行公司制改革、企业规模过小等诸多问题，原本混乱的股权结构已经不利于企业的成长发展。

与此同时，由于产能过剩，集团利润同比呈现－8.23％的负增长；作为国有老企业，离退休等各类非生产性人员较多，整体上市前，企业每年需从经营利润中支出近6000万元用于各类人员费用，对改革发展形成较大拖累。此外，随着市场竞争的加剧，技术类和管理类人才流失的现象严重，改革势在必行。

2. 改革措施

（1）向社会募集配套资金，保障资本安全性

按照上市公司重大资产重组管理办法，安建工自有10亿元资产，并向社会公开募集10亿元，募集的对象主要包括社会投资者与员工以现金方式出资。为保障国有资产安全，社会投资者主要以省属企业和具有一定国资背景的企业为主；集团内面向技术、管理类业务骨干以现金出资方式参与上市公司定向增发。

（2）优化资本结构，增强国有资本控制力

安建工是安徽省规模最大且最早拥有施工总承包特级资质的企业，为进一步促进其做强做大，2007年和2011年，省国资委先后实施安建工与原省路桥集团、省水建总公司战略重组。在与省水建总公司重组中，同步谋划依托上市公司安徽水利，加快安建工整体上市工作，改善企业资本结构。通过此次整体上市，安建工主营业务资产全部注入上市公司，不仅实现安建工资产证券化，同时较好解决了安建工对上市公司持股比例过低问题，将上市公司国有股比例从16.07％提升至32.33％，大大增强国有资本控制力。

（3）实施股权整合，提升资源配置质效

在整体上市中，通过公司制改革、股权无偿划转、内部协议转让、对外公开转让以及清算注销等方式，先后对系统内约60户企业进行全面股权整合，其中公司制改革6户、内部无偿划转19户、内部协议转让11户、对外公开转让6户、清算注销18户，形成了“产权关系明晰、管理层次扁平、股权比例合理、业务板块突出”的产权结构。

（4）完善激励机制，夯实企业人才根基

实现“整体上市＋配套融资＋员工持股”一揽子方案，一次审核两次发行，集团及下属企业的管理和业务、技术骨干3600人以现金方式出资50520万元，参与上市公司定向增发，持股比例达到5.38％；并对员工持股特别是管理层持股设定较长的锁定期，进一步打造资本所有者和劳动者利益共同体，巩固人才根基，释放企业活力。目前，员工已成为集团第二大股东。

（5）减轻历史包袱，促进企业轻装简行。

为加快推进安建工整体上市，省政府及有关部门按照企业为主、政府支持相结合的原则，积极支持安建工减轻离退休人员等各类非生产性人员历史包袱和社会负担。通过三年集中攻坚，目前企业已全面解决社保问题，内退、协保及待岗人员基本处置完毕，企业社会负担问题妥善化解，为持续健康快速发展创造了良好条件。

3. 改革促进现代企业制度建立

安建工成功整体上市的探索，为老牌国企建立现代企业制度提供了一些可借鉴的经验，且顺利将员工与集团打造成为利益共同体，形成了可持续的发展生态，并对企业调结构转方式促发展及下一步资源整合奠定了基础。

首先，老牌国企的现代企业制度开始建立并逐步完善。集团上市以后，通过与资本市场、证券监管等相结合，开始建立现代企业制度，尊重市场规律，依法落实企业法人财产权和经营自主权，真正确立企业市场主体地位，也增强了企业内在活力和市场竞争力。

其次，顺利将员工与集团打造为利益共同体。

再次，为企业的结构调整和转型升级以及下一步资源整合奠定了基础。上市以后集团可以通过资本市场募集资金，充分利用市场资源进行造血。所有的转型都需要进行输血，集团的整体上市给未来的结构调整和转型升级留足了发展空间；同时，上市为企业在全球范围内进行整合提供了可行性。

参考文献

1］《关键环节，混改股权结构设计，六大核心要素》，刘斌（中国人民大学管理学博士，访美学者，知本咨询首席国企改革专家）

2］《混改企业，如何设置“最佳”股权结构？衡量3层面》，陈俊豪（国企改革专家）

3］《中国上市公司质量评价报告（2017-2018）》，张跃文、王力主编

4］《安徽建工集团整体上市走出“混改”新路》，经济参考报