国企改革背景下国有企业 产融结合模式分析

 中国国际经济咨询有限公司    政府事务咨询业务部    古丽那孜

《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标的建议》第六章“全面深化改革、构建高水平社会主义市场经济体制”中指出“深化国资国企改革，做强做优做大国有资本和国有企业“。

“十四五”期间，全球宏观经济的不确定性加剧，国内经济在新旧动能转换的关键期也将面临更多挑战，对国企也带来了短期经营压力和中长期机制改革压力，需要国有企业进一步深化改革，从业务发展、资本运作等方面不断提升竞争力、影响力和抗风险能力，打造世界一流企业。

王悦在《混改：资本视角的观察与思考》中指出，“从资本视角来审视国企改革历程，可以看出国企改革不仅体现了改革者对问题理解的不断深化，更呈现出了一种以不同阶段国有资本问题的集中表现为导向，伴随着内外部条件而由浅入深的改革逻辑主线”。国企改革中，将国有资产转化为国有资本的形态，继而推动国有资本的流动，是历史上资本市场特征得以产生和不断增强的核心步骤和改革成功的核心经验。那么，在新时期，如何进一步推动国企改革的深化，提升国有资本的竞争力，是国资国企要面临的更艰巨的挑战。实现产融结合，是推动国企改革的一条重要途径，是应对这些挑战的一个重要抓手。

实际上，发达国家市场经济发展的实践表明，产业资本和金融资本是必然会有一个融合的过程，这是社会资源达到最有效配置的客观要求。这种融合，宏观上有利于优化国家金融政策的调控效果，微观上有利于产业资本的快速流动，提高资本配置的效率。对于国资国企来说，有效的产融结合、产融协同是实现新时期跨越式发展、做强做优做大的一个重要途径。

然而，当前我国产融结合实际上仍处于初级发展阶段，大部分情况下仍旧停留在注重内部资本的优化和融合，通过整合金融资金来提高企业资金资源的利用效率和管理效率，并未真正通过产融结合提高企业经营业绩和管理水平，实现产业资本的增值。

因此，本文将通过“为什么、是什么、怎么做”的一个思路来展开，分别尝试回答为什么产融结合是推动国企改革的重要途径、产融结合有哪些具体模式、如何在新时期实现国企产融结合的提升”等问题，帮助国有企业通过选择合理的产融结合模式和路径来对自身业务发展、资本运作和能力建设等方面作出合理布局。

一、为什么产融结合是推动国企改革的重要途径？

回顾历史，按照国企改革在顶层设计上的主导思路来划分，可以将1978年至今的改革历程归纳为四个阶段。第一阶段，1978—1992年，以党的十一届三中全会为标志，改革围绕着“自主权”，在经营权层面展开；第二阶段，1993—2002年，以党的十四届三中全会为标志，改革围绕着“股份制”和“现代企业制度”，在所有权层面展开；第三阶段，2003—2015年，以党的十六大召开后国资委的成立为标志，改革围绕着“以国有出资人为核心建立新的国资管理体制”，在控制权层面展开；第四阶段，2015年至今，以2015年出台的《中共中央、国务院关于深化国企改革的指导意见》为标志，改革进入全面深化阶段，围绕着“分类改革、混改、双百行动”等不断推进。

从资本视角来看国企改革，在《混改：资本视角的观察与思考》这本书中，王悦从资本的收益性、流动性和平等性三个特征来出发，对国有资本作出了三点观察：第一，国有资本的回报水平持续下降且与民营资本的差距不断扩大；第二，国有资本的流动性仍然偏弱，大量国有资本继续沉淀在原有的实物形态上；第三，国企中国有资本享有超额的权利，并连带额外的义务。基于此，他将国资问题总结为：国有资本的市场化特征仍然不完整。

那么，立足资本视角，面对国有资本的市场化特征仍然不完整的问题，以国有资本做大做强做优为目标，实际上在一定程度是需要国有企业通过有效的产融结合、产融协同促进产业资本的快速流动，提高资本配置的效率，从而实现新时期国有企业跨越式发展、做强做优做大。产融结合促进企业改革和发展的几点原因具体如下：

（一）降低交易成本       

美国著名经济学家科斯的交易费用理论认为，企业资源配置方式和发展路径选择，归根到底是对交易费用和配置效率的选择。企业将自身优势产业资源与金融资本结合到一起，能够在企业内部处理外部交易问题，最大限度降低交易成本，提升配置的效率。在传统企业运行过程，企业一般以产业资本为主导，通过与外部金融机构合作开展一系列的市场经济运营活动，这种运行模式在整个交易过程会产生较高的交易费用，增加企业经济运营成本和负债规模，同时提高产业运行风险。因此，企业开展产融结合工作，不仅是降低交易成本、提升企业运营利润和市场竞争力的需要，同时还可以使产业信息与金融信息处于一个相对平衡的状态，从而有效规避市场经济运用中存在的选择风险与配置盲区。

（二）内部资源合理有效配置       

企业集团拥有大量的资产，产业链上下游的多个环节其业务领域都能覆盖。企业集团有许多等级组织结构，并且其内部交易非常频繁，因此企业集团开始考虑建立一个内部的资本市场。中国与很多发达国家相比，对外资本市场仍然处于不发达的阶段，许多企业集团希望通过发展金融业务去建立一个资本市场，这样资源配置效率有可能会得到大大的提高。比如，一些中央企业开展金融业务，目的是在集团内部能够完成资金募集，然后调节资金，使得资金使用效率大大提高。除此之外，还有企业集团所在的一些经济领域，它们一般都有充足的现金流。但是，这些产业具有重资产，并且主要业务增长缓慢且有限，它们选择发展金融投资业务，希望提高资源分配效率，最终实现减少空闲资源的目的。

（三）解决企业内部多样化资本需要       

近几年，企业对金融和资本的需求不再仅限于信贷，对多元化和综合化的资本的需求的趋势逐渐明显。大多数企业集团在它们的实体业务行业都是领导者，它们已经不再是单独的个体，上下游供应商和消费商形成完成的产业链。这些上下游企业对金融资本的需求各有特色，不再限于传统的信贷业务。目前来说，大多数金融企业提供还是传统且统一的金融业务，由于成本的问题难以针对企业业务特点，针对性的设计出具有特色的金融产品。企业自身对金融资本的需求难以得到满足。因此，一些企业集团希望通过新建或者并购金融机构，为自己的实体业务提供多元化，特色化的金融业务，满足发展的需要。

（四）帮助企业分散风险       在中国宏观经济放缓以及主业市场竞争加剧的背景下，实业主体的发展或受到一定影响，因此透过进入其他行业有助于突破发展瓶颈，找到新的发力点，实现多元化发展进而降低由于政治、经济、技术等改变带来的外部风险。因此，企业可通过设立财务公司作为切入点，借助财务公司实现集团的内部资金集中，形成“资金池”、“票据池”，建立集团统一的资金、票据、外汇管理，实现集团统一收支，降低单个业务的运营风险。

二、产融结合有哪些模式？

当前，对于产融结合的模式和实施路径，有很多分类方式：将产融结合模式分为两种，一种是银行主导型产融结合，一种是市场主导型产融结合；根据产业和金融的渗透方向分为由产而融型、由融而产型这两种产融结合模式；根据我国产融结合主要通过股权划拨、兼并收购、发起组建等方式实现，将产融结合模式归纳为服务型模式、投资型模式和发展型模式；将产融结合模式分为产融合作型、内部金融型、金融控股型、获利投资型四种类型。此外，还有众多类型的划分方式。

尽管有很多的分类方式，基于资本视角，我认为这些没有考虑到金融资本和产业资本在企业中的相对位置，以及金融资本本身的一个市场化程度。因此，我采用了金融业务市场化程度和金融业务在企业业务板块中的重要程度的二维视角，按照这两个坐标来划分，我们可以将产融结合的方式划分为四种：内部型产融结合、参股型产融结合、平台型产融结合以及上市型产融结合。

如下图所示： 

来源：作者总结分析

（一）内部型产融结合：资金成本优化       内部型产融结合是指企业内部成立财务机构为公司内部的运营管理提供相关服务。大型企业都有能力成立内部财务部门或机构，它并非是金融企业，而是公司内部搭建的资金服务平台。通过搭建这种平台对投资活动的开展、产品生产及销售等环节进行专业化管理，保证资金在每一环节能够发挥其最大效用，从而提高利用效率和公司整体经营水平。在经济下行与供给侧改革的大背景下，内部资源管理的优化对于资金密集型产业而言尤为重要，诸多实业企业选择成立财务公司，作为进入金融板块的第一步。

这种模式下，金融业务的服务对象是集团内部，而金融业务本身在集团中的性质也是成本中心。

国内较多集团公司都是采用设立财务公司的模式来开展产融结合，该模式也是企业进行产融结合的首选方案。企业集团资金有限、面对金融行业经验欠缺同时随着业务量的增长每日资金结算量也随之增大，在此基础上营运而生的内部财务公司可以说是最为了解集团真实情况，为集团“量身定做”的金融服务机构。

（二）参股型产融结合：围绕产业展开的金融服务       参股型产融结合是指企业通过直接参（控）股银行、租赁、证券、保险等金融机构的方式，即产业资本以股权关系为纽带对金融资本进行结合。参控股金融公司特别是商业银行是企业拓宽融资渠道、进行资本运作最直接的方式，借助股权关系可以直接将外部信贷转内部信贷，有效的降低了融资成本；同时，也为企业提供了新的利润增长点。此外，参股租赁、供应链金融等金融机构也可以为企业全产业链及周边昂也提供综合金融服务以及围绕产业展开的投资与资产管理业务，进一步促进企业核心业务发展与产业布局。

在这种模式下，金融业务的市场化程度有所提高，金融业务的服务对象包含了集团内部以及产业链的上下游。相应的，金融业务在企业集团内部也开始从成本中心向利润中心转变。

（三）平台型产融结合：金控平台以融促融       平台型金融结合是指企业在涉及金融领域后，通过对金融领域的拓展发展和成熟构建公司内部独立的金融板块基础上，逐渐衍生出来的金融发展平台。国内如火如荼的金融控股公司就是这种模式。为应对产业行业周期性、宏观经济、国家战略等因素影响，越来越多的大型实业企业从战略层面，将金融服务作为独立核心业务板块进行布局，并以“成为全牌照金融集团”或“打造金融服务生态圈”为目标，发展金融板块。

在这种模式下，金融业务的市场化程度进一步提高，金融业务服务对象包括集团内外部客户，且外部客户的占比逐渐提高。

（四）上市型产融结合：上市金融板块撬动资本市场       上市型产融结合是指企业通过金融控股平台的上市，进一步拓宽公司融资渠道，提高资产流动性，实现多元化发展协同发展。目前国内一些大型央企集团实现了金融板块的上市，比如中油资本、五矿资本等。     

金融类公司的发展过程中，资金是其最重要的资源。金融控股公司的发展资金一般来源于母公司，资金来源单一，上市可以拓宽其多元化融资渠道，并给控股子公司增资，实现规模化经营。同时上市后有利于提高公司的经营效率，激发运营活力，使得其金融产业可以更快更好的发展。此外，混合所有制改革一直是国企和央企改革中的工作重点所在，通过混合所有制改革逐步引入具有新活力的股东，完善公司的治理结构，实现真正的市场化运作，上市是进行混合所有制改革的一种快速和优秀的方式，从股本结构的调整到切实建立存在相互钳制的治理结构，解决普遍存在的所有者缺席的问题。

在这种模式下，金融业务的市场化程度是最高的，金融业务的服务对象也拓展到了集团内外客户、零售客户等。金融业务作为一个独立的板块，在集团业务板块中的分量也相比其他几种模式都更大，相应的如何平衡金融板块上市后的目标与集团产业发展的关系也更为重要。因为往往具有产业资本优势的金融控股公司登陆资本市场后，在巨大的资本支持下，大概率上会提高自身的金融业务的战略地位，甚至上升到主营业务的地位，与公司成立之初主要服务于母公司的实体产业的定位严重不符合，在后续的发展过程中反而会出现严重的发展瓶颈。

三、新时期要如何实现产融结合的提升？

我认为，国有企业在新时期推进国企改革、做大做优做强国有资本、优化国有资本布局的考虑下，布局金融板块、实现产融结合时应该从以下四个方面注意：

（一）明确金融业务定位，实现产业资本和金融资本的高效协同       明确企业金融业务的定位，正视产业资本与金融资本之间的关系，并在产融结合过程将企业所拥有的产业资本与金融资本控制在一个相对平衡的状态，是确保产业资本与金融资本之间实现业务、战略和资本的高效协同的前提。服务主业和实体经济的产业金融定位，更加有利于产融结合的开展。在推进外部产融结合时，需要充分了解本企业的金融需求、资源情况、业务表现、资本实力，结合相关政策、决议的要求，树立合理的发展目标，正确把握企业在未来一段时间内的发展方向，并对企业发展的各项举措进行细化与整合，确保产业资本与外部金融资本能够利益步调一致，实现高效协同。在开展内部产融结合时，要树立一盘棋意识，打破小的利益圈，在各业务模块互利共赢的前提下，共建产融结合平台，共享产融结合成果，向服务实体企业改革创新和转型升级落脚，实现整个国有资产的保值增值。

根据集团的战略来确定是否将金融业务作为企业主业之一，并合理分配产业资本和金融资本的规模比例。在几大央企中，招商局集团是其中一个明确将金融也作为主业之一的央企集团，但它也一直以产融互促的理念来发展，控制金融资产规模和收入占集团总资产和收入的比例，保持这个比例的相对平衡。因为如果金融资本比例过高，在金融环境较为平稳时，金融资本能为企业集团创造巨大的利润，并且产业资本和金融资本互不影响。但是一旦外部经济环境动荡，金融资本的风险将充分暴露，并且还会涉及产业资本，导致集团整体危机。这方面的典型例子就是GE集团，其前期大力发展金融业务，在金融危机后，不得不对金融业务进行大规模剥离。

（二）根据企业发展阶段进行产融结合模式的选择       一般来说，国有企业的产融结合还是应按照从内部化到外延化的由浅入深的阶段来推进。在企业发展初期，先以企业内部资金的优化以及获取部分金融业务的收入为目标，在此过程中着重培养金融人才和金融能力。下一步再开始逐步布局银行、证券等金融牌照和资源，为集团产业资源的优化布局奠定基础。在此基础上，企业可以打通不同金融业务之间的壁垒，形成统一的金融平台，通过不同资源的共享，强化集团金融资本和产业资本之间的良性互动。当企业的相应硬件条件、风险管理能力以及对市场化的需求相匹配时，可以进一步探索金融平台的上市，全面推动国有资本的增值。       

但从企业成立金融控股公司来说，金控公司在其成立之初，由于其产业资本的背景，给与其定位也是主要由浅入深包含了三个方面：首先是服务于公司集团内部，为公司的各项金融需求服务，如银行业务的需求、公司资产管理计划的需求等；第二是服务于母公司所处的行业客户，帮助母公司打通产业链，节省产业内的金融成本，助力母公司形成全能化、全产业链、全服务的大型企业集团；第三是服务于内外部金融机构，在有了前两层的业务的深层积淀后，企业的金融控股公司可以选择走出去，与外部机构深度合作，以及探索上市和资本市场的更多机会。企业探索产融结合的发展注定是从内生型发展到外延式发展的模式。

（三）完善风险管理体系       产融结合的过程中应加强对风险的重视，应特别关注现行法律法规的要求，规避政策风险和法律风险是企业进行产融结合时应当考虑的要素。在进行产业投资及金融产品创新的过程中应该树立风险防范意识，在公司内部注意完善组织结构和人员配置机制，并设置专门的风险防控委员会，构建事前、事中、事后的风险防范体系。不同的产融结合方式，也意味着不同的风险程度。企业也需要根据自身当前的风险控制能力，和对风险的承受能力，来选择相应的产融结合模式。

（四）提升综合协同能力       不同模式、不同程度的产融结合需要不同程度的客户综合服务能力、交叉销售能力、资本运作与融资能力、信息系统与数据处理能力、产品研发能力等。根据业务发展需求，企业需考虑发展哪些核心能力、通过什么方式发展，以及不同阶段应达到的能力水平，从而选择与自身当前能力水平和需求更为匹配的产融结合模式。 

四、总结

本文基于资本视角，指出产融结合是推动国企改革的重要途径，并总结了产融结合的四种具体模式，最后从四个方面对新时期如何实现国企产融结合的提升尝试做了回答。国有企业通过选择有效的产融结合、产融协同，可以促进产业资本的快速流动，提高资本配置的效率，从而实现新时期国有企业跨越式发展、做强做优做大。

参考文献

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［3］程熹. (2019). 探索地方铁路投资集团的产融结合之路. 财经界, 24-25.

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