不动产信托投资基金用于林业融资的探讨

中国国际经济咨询有限公司  战略与管理咨询部  陈博宇

摘要：随着我国林业产业发展和生态修复工程的加速开展，林业资金投入与需求之间的缺口日渐变大，林业投融资机制存在的问题日益凸显，已成为制约我国林业进一步发展的重大障碍。不动产信托基金（REITs）作为流动性高、投资风险较低、收益较为稳定的金融产品，能够起到盘活存量资产，拓宽社会资本投资渠道，使资本市场高效服务实体经济的作用。自2020年4月起，关于REITs的政策密集出台，标志着我国不动产信托基金试点的正式起步。随着政策发布以来各大基金公司积极地寻找优质项目，截至2020年11月，多家拟发行REITs的基金公司已赴国家发改委进行答辩，意味着大批REITs产品即将面世，新的蓝海也即将出现。但由于目前的试点要求，林业类项目暂时还不具备大规模发行REITs的条件。本文从资本市场的角度，通过分析REITs的特性和我国林业的融资困境与发展趋势，结合实际数据与政策要求，对林业运用不动产信托基金融资的可行性和必要性进行了分析研究，为进一步拓宽我国林业的融资渠道，降低融资成本提供启示和政策建议。

关键词：林业 公募REITs 融资渠道 林业投资 资产证券化 绿色金融

Abstract: With the development of the Chinese forestry industry and the acceleration of ecological restoration projects, the gap between forestry capital investment and demand is growing. The problems between forestry investment and financing mechanisms have become increasingly prominent, which is a major obstacle to the further development of forestry in China. REITs, as financial products with high liquidity, low investment risk, and relatively stable returns, can revitalize the assets, broaden social capital investment channels, and enable the capital market to efficiently serve the real economy. With the intensive introduction of new regulations on REITs (real estate trust investment funds) since April 2020, marking the official start of real estate trust fund pilot projects in China. Since the release of the policy, major fund companies have been actively looking for high-quality projects. As of November 2020, several fund companies planning for IPO of real estate trust funds (REITs) have reported to the National Development and Reform Commission. A large number of REITs products will be available soon. As a result, a new blue ocean is about to emerge. However, due to the current requirements, forestry projects do not yet have the conditions for the large-scale public offering of REITs. To provide enlightenment and policy recommendations for further broadening the financing channels of my country’s forestry and reducing financing costs, this article, from the perspective of the capital market, analyzes the feasibility and necessity of using REITs for forestry industry financing by analyzing the characteristics of REITs products and the financing dilemma and development trend of the Chinese forestry industry.

Keywords: Forestry Industry, REITs, Financing Channels, Forestry investment, Asset Securitization, Green Finance 

林业是国民经济和现代化建设的重要组成部分，同时也是国家生态安全的重要基础，是一项重要的公益事业，它承担着生态产品与林产品供给的基本任务，在国家可持续发展中起到不可替代的作用。我国是全球第二大木材消耗国，且对木材的消费刚性需求不断增长。但国内市场始终存在木材总产量不足、结构性短缺、自主供给能力弱等问题，因此需要大量进口，对外依存度超过50% [1]。加之近年来国际贸易环境的不稳定性加剧，资源配置难度加大，木材安全风险持续加剧。为此，国家实施储备林发展战略，制定了国家储备林基地建设规划，大力推进储备林建设，通过加强政策支持，完善制度建设，推进投融资机制创新等方式，加快项目落地实施。

由此可见，国家对于林业重视和建设力度进一步加强，社会对这一领域的关注和参与程度进一步加大，这一重要板块的资金资本需求呈现明显的增长的态势。目前，我国林业资金投入与需求之间的缺口不断扩大，林业固有的投融资机制存在的问题日益凸显，这成为制约其进一步发展的重大障碍。将社会资金与林业发展相融合，不仅是新时代生态治理和经济发展的需要，也是一些企业拓宽经营领域的诉求，加快探索建立新的社会投融资机制势在必行。

近期，关于REITs新政密集出台，随着下一步大批公募REITs产品的面世，新的蓝海也即将出现。由于目前的试点要求，林业类项目暂时还不具备大规模发行公募REITs的条件，但是随着其在其他行业领域的推广与实践，将为林业资源发行公募REITs通过其衍生金融产品进行融资，积累成熟经验。

一、我国林业的融资问题

1. 主要依靠政府投资，市场化程度较低

融资问题是我国林业发展中所面临的一大困境之一，全国的林业板块都普遍存在投资不足且融资结构单一等问题。中国林业投资的市场化程度相对较低，与我国林业行业的管理投资的计划经济属性有关。根据国家林业和草原局所公布的数据显示，我国林业总投资额从2016—2018年稳步提升（图1），但是从投资占比来看，以政府主导的投资占比在这三年中接近半数，对社会资本的引导效应明显不足。

图1  2016—2018年林业投资额（数据来源：国家林业和草原局）[2-3]

Figure 1: 2016-2018 The Investment Amount of Forestry Industry (Data Source: National Forestry and Grassland Administration) [2-3]

以政府投资作为主导的投资模式从长期来看对财政压力较大，且产业的发展将受制于国家预算分配额度的限制。考虑到林业投资的规模普遍较高，过度依赖财政拨款使得投资的稳定性较差。以国家储备林的建设为例，计划在2035年前完成投资超过4000亿元,单方面依靠财政支持的投资结构远远不能够满足行业的发展需要[3]。在近两年全国多省均出现财政赤字的大背景下，高度依赖财政预算拨款而非市场化手段融资的林业产业面临着较大的挑战。同时，过度依赖财政拨款无法最大限度地调动行业的积极性，会导致林业产业的经济效益与生态收益的效率低下，难以实现预期效果。综上所述，林业产业的发展完全依靠财政拨款是不可取的，而充分运用适宜的金融产品，以市场化的手段吸引社会资本投资林业项目，对现代化林业产业的建设有着深远的意义。

2. 融资渠道单一，现有金融产品无法满足需求

由于林业项目具有建设周期长、投资数额大、投资回收期长、资金周转速度相对较慢，流动性较差等特点，对投资门槛要求较高，中小规模的资金往往难以参与。而对于主流金融机构来说、林业产业的投资往往出现投资回报期与借贷期不匹配的现象。以用于造纸的桉树速生林为例，从树苗到长成取材并实现其经济效益至少需要5—7年，生长期间需要稳定的资金投入来维持其长期可持续发展。但由于产业自身投资周期长且流动性较差的特点，难以与资本市场高度流动性的投资需求相匹配。因此林业的投融资长期依赖于政府的行政手段，而非资源配置效率最高的市场手段，且部分投资者热衷的短期投资或借贷在林业融资过程中及其少见。目前来看，林业融资的主要渠道为银行借贷。然而，虽有贷款期限可达30年的政策利好支持，但受限于商业股份制银行内部对于风险控制要求较高，实际贷款的贷款期限偏短，大部分林业项目的贷款期限为1—3年，导致贷款期限短与投资回报期长的矛盾较为突出。此外，林业项目抵押物范围偏窄，根据各大主流金融机构放款的抵押情况来看，对抵押物的普遍要求为用材林中的近成过熟林、中龄林，而接受幼龄林、待开发土地作为抵押物案例的极少。受限于生产周期长、生产周期和贷款期限不匹配、前期投入大的先天劣势，林业企业融资无论是从贷款数量、还款期限、担保抵押条件等方面均受到苛刻限制，导致投资力度不足，成为了林业实现健康可持续发展的一大障碍。

3. 融资环境较差，配套服务体系建设不足

近些年，我国林业产业高速发展，总产值的年化复合增长率超过了17%，远超国内生产总值的增长速度[5]。在这个飞速发展的大背景下，行业对于投资的需求也在快速增加。与之不匹配的是，相关配套建设的不足导致社会资本在入场路径中面临诸多障碍。在林权方面，我国规定将林地承包经营权和林木所有权以家庭承包的方式落实到集体和农户，这难以形成连片的规模化经营。这种经营模式不可避免地会使农户更加注重“私人经济性”而非林木资源的“公共利益诉求”。从经营的角度来看，难以形成规模效应，无法实现经济效益与生态收益的最大化；而从资本市场的角度来看，现有林地经营方式增加了交易成本以及交易风险，对社会资本的吸引不足。

从法规政策方面来看，目前有关林权流转和林权融资方面的相关法规与政策尚未健全，且尚未形成活跃的林权转让市场。不同的法规在林权出租及抵押两种常见的融资流转方式中存在不一致的情况。在个别案例中甚至出现林地所有权模糊，相关证明文件缺失等问题，历史包袱较重。从投资者的角度来看，此类贷款或金融产品一旦出现债务违约的情形，债权方无法通过林权流转的方式来减小损失，投资风险相对较高。林权变现难的问题，也是导致资本市场对于林业项目融资持有谨慎态度的重要原因。

与此同时，现有的森立资源评估制度仍相对不健全。森林资源是林业企业的核心资产，因此其也是用于抵押从而获取资金的最主要路径。但我国目前缺少具有权威性的森林资源资产评估机构，现有的评估机构普遍存在测量指标体系各异、基础数据收集准确性不足、机构管理运作缺乏规范等缺陷。甚至在很多案例中，出现了森林资源价值评估与其实际价值不匹配的情况。林业产业投资风险陡增，导致林业企业获得贷款额度低，且极少获得社会资本的青睐。

二、公募REITs的基本架构

REITs中文名称为不动产信托投资基金，是一种以发行收益凭证的方式，募集不特定投资者的资金，由专门投资机构进行不动产投资经营与管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种产业投资基金。不动产信托投资基金，随着2020年8月3日《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称“指引”）的发布，公募REITs的交易结构也得到了进一步明晰[6]。从图2中可以看到，公募REITs的架构主要分为3层，采用了流传已久的“ABS+公募基金”的架构，即将目前较为成熟的资产支持证券制度和公募基金制度相结合。具体操作步骤为：公募REITs投资者（基金持有人）委托公募基金管理人对公募基金进行管理，公募基金将80%以上的资产投资于一个或多个ABS产品（剩余基金资产投资于AAA债券、利率债、货币市场工具等）；ABS持有人委托计划管理人对专项资产管理计划进行管理。专项资产管理计划投资于私募基金，并委托私募基金管理人对私募基金进行管理，私募基金对林地资产的穿透股权为100%[7]。具体交易结构如下图：

图2  公募REITs交易结构

Figure 2 Transaction Structure of REITs

根据相关要求，原始权益人需参加基金份额的战略配售，且配售比例不低于20%，同时拥有5年的交易锁定期。与此同时，基础设施项目原始权益人以外的专业机构投资者可以参与基础设施基金份额战略配售，配售比例由公募基金管理人与财务顾问协商确定，持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于1年。在扣除向战略投资者配售部分后，基础设施基金份额网下发售比例不得低于本次公开发售数量的70%，个人投资者通过基金销售机构以询价确定的认购价格参与基础设施基金份额认购。

值得注意的是，根据会计准则中的相关规定，原始权益人在REITs产品发行的5年内，无法做到将其底层资产完全出表。同时，公募基金管理人、专项资产管理计划管理人和私募基金管理人为同一控制人，所以REITs的发行方需同时具有公募牌照和资管牌照。其发行流程如3所示：

图3：REITs发行流程

Figure 3 Issuance Process of REITs

尽职调查阶段：首先由基金管理人、专项计划管理人组织有关专家制定符合林草行业实际的调查方案，然后聘请财务顾问（或独立的评估机构）、林草行业专家对项目进行完整全面的调查评估出具财务顾问报告，由专业机构提供相关的估值及审计等服务，并且出具相关报告。在尽调阶段完成后，通过基金管理人、专项计划管理人及财务顾问多方面的协商，确定基金的设立和发行等相关事宜。

项目推荐阶段：由省级发改委会同同级林草部门就项目的实际情况论证评估，并联合出具专项意见，并推荐上报至国家发改委。国家发改委根据证监会的相关要求和偏好向中国证监会、沪深两市证券交易所推荐相关项目，并由其独立履行注册、审查程序，并进行自主决策。

申报阶段：由计划管理人向交易所申报基础资产支持专项计划，并及时答复交易所提出的反馈意见，最终获取无异议函。

注册环节：交易所出具无异议函批准上市后，由基金管理人向证监会提交相关申请注册材料，并完成基金注册。

发行与上市：经过一系列的路演推介、询价定价后，基金完成发行、购买资产支持备案，并向中国证券投资基金业协会进行备案后，基金在交易所进行上市工作。

三、公募REITs项目的准入标准

根据目前公募REITs试点阶段的要求，项目首先需要满足合规性的要求：项目应具有清晰的所有权（或经营权），即原始权益人应享有完全的所有权或特许经营权，且不存在重大经济和法律纠纷。同时，项目已按规定履行项目的投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续，并已通过竣工验收。

从收益的维度来看，现金流的持续稳定是项目利用REITs融资的基本要求。考虑到公募REITs是投资者基于项目本身的成长性进行投资，而项目自身的经营性收益是实现投资者回报与还本付息的主要来源。因此，现金流未来的成长性将会是投资者关注的重点。在项目的甄别过程中，应着重评估项目是否具有持续、分散、且稳定的收益，以及是否具有持续经营能力和较好的增长潜力。值得注意的是，项目利润与净现金流并非等同的概念。净利润为静态指标，而净现金流为动态指标。二者相比之下，净现金流含有资产的折旧与摊销费以及利息支出。因此，从项目公司的角度来看，净现金流是经营、投资以及融资活动的净现金流之和，直接反映了项目的运营情况，是考量项目效益最重要的基础。与此相呼应的是，在试行的指引文件中，要求项目近3年内总体盈利或经营性现金流为正，这也证明了监管部门希望项目自身具有可持续性经营的能力。

此外，指引要求预计未来3年的净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%，即“扣除每年项目公司负债导致的现金流流出与产品自身费用后可供分配的现金流”与项目公司的净资产的比例不得低于4%。而4%这个收益率的参考下限无论是从中长期国债到期收益率（一般被视为无风险利率）还是从国际市场经验来看，均处于债券与股票的收益率之间，满足资本市场中部分投资者的投资偏好。

四、REITs用于林业的可行性分析

1. 市场情况

从需求端来看，公募REITs所涉及到的各方主体均可以从发行的过程中受益。从发起人的角度来看，通过发行公募REITs可以盘活手中的存量资产，拓宽融资渠道：通过将同种类，且可以产生稳定现金流收益的底层资产进行打包出售，为原持有人提供常态化可持续的资金来源，促进其进一步的发展。同时，考虑到公募REITs的定价主要关注于底层资产，发行人可以突破其自身信用评级的限制，以更低的成本进行融资。从投资者角度来看，REITs产品由于其双SPV的架构，其收益仅与底层资产的未来现金流有关，从而隔断了原始权益人自身的风险，即“风险隔离”。同时，大型林业项目未来所产生的现金流相对稳定且可预测性较高。此外，指引中明确规定：“80%以上基金资产持有资产支持证券并持有全部份额，其余基金资产应当投资于利率债、AAA级信用债、或货币市场工具”进一步降低了其投资风险，满足行业基金的配置要求及部分个人投资者的风险要求。

从供给端来看，林业资源满足公募REITs基本条件，即底层资产预期收益可预测性强，且有着长期稳定的现金流。以速生林为例，速生林（如相思树、桉树）约5～6年便可到轮伐期，每亩的投入800～1 000元，产出在1 500～2 000元左右，投资回报率远高于REITs试点文件要求[8]。同时，REITs的价值很大一部分程度上取决于其成长性带来的收益，因此具有稳定成长前景的资产更适宜作为REITs产品的底层资产。根据国家林业和草原局印发的《国家储备林建设规划（2018-2035年）》文件，我国到2020年底将拥有国家储备林700万hm2；到2035年，规划建设国家储备林2 000万hm2，年平均蓄积净增2亿m3  [9]。此外，考虑到REITs的底层资产无法做到完全的出表，林业资产还有着其他资产所不具备的优势：其资产在资产负债表中不会自行计提折旧，且还会发生价值的增值，这对企业的现金流量表也有正向影响。较高的回报率、稳定的发展空间和对于企业报表质量的提升使得林业资产完全可以作为REITs的优质底层资产。

2. 政策支持

国家层面的高度重视给予林业发展创造了根本条件。早在2014年，习近平总书记就作出了森林具有基础功能，林业建设是事关经济社会可持续发展的根本问题，实施森林质量精准提升工程等重要论述。随着我国“十三五”规划纲要、《中共中央国务院关于加快推进生态文明建设的意见》、《生态文明体制改革总体方案》、《国有林区改革指导意见》、《国有林场改革方案》等一系列文件的出台，林业的建设发展被提升为国家战略，融入了我国经济社会发展的战略全局。与此同时，在财政部发改委、和国家林业局联合下发的一系列相关文件中，可以看出在依法依规、不增加地方债务、不搞假PPP、不变相购买服务的基本前提下，政府要求财政资金充分发挥引领作用，充分利用开发性和政策性金融，探索市场化融资渠道，引入多样化融资工具，吸引社保基金、养老基金、商业银行、证券公司、保险公司等各类机构投资者，共同推进林业的健康可持续发展。

与此同时，在党的十九届五中全会中，对今后5年我国生态环境事业方面的发展做出了全面部署，明确指出：“十四五”期间，我国将坚持绿水青山就是金山银山的理念，推动绿色低碳发展，促进人与自然和谐共生[10]。在加速以国内大循环为主体、国际国内双循环相互促进的发展格局中，林草生态产品和林产品的需求进一步提升，人工商品林、经济林、林下经济、森林旅游、森林康养、竹木加工等生态产业将迎来大发展的机遇。而林业的大发展，紧靠财政投入远远不够，还需要引入市场机制，需要鼓励和大规模吸引金融资本、社会资本以多种方式参与生态建设，公募REITs就是服务林业发展、创新社会融资的一种重要途径。

五、讨论与政策性建议

1. 加快制定税赋的相关政策法规

目前来看，我国的经济政策和相关法律法规并未对REITs的税收安排有所提及，但根据海外成熟REITs市场的成功经验（如美国、新加坡等），税收对于REITs的实施有着重要的牵动作用，特别是能够避免双重征税[11]。目前，我国的REITs仍然受到多重税收的拖累,存在着建立和运营环节的税收负担沉重、分红和交易环节的税收政策优惠缺失以及重复征税等。因此，从扶持林业生态产业发展出发，在税收优惠政策安排、后续监管机构实施管理等过程中，应切实解决好轻税赋的问题。

2. 进一步完善林地流转的法规政策

在当前我国林地所有制多种形式和多种经营方式并存的情况下，国家对于林地林权的流转有着较多的限制和操作规范。目前与林地林权流转相关的法规主要有：《中华人民共和国森林法》、《中华人民共和国农村土地承包法》、《中华人民共和国物权法》、及《中共中央国务院关于加快林业发展的决定》等。因这些法规颁布的时间不同，这些法律和相关规定之间仍存在些许差异或规定的不一致性，导致林权流转过程中仍暴露出不少矛盾和问题，如流转时间短、流转合同不规范、林地权属有争议、价值评估不合理等等[12]。这就出现其交易方式的不确定性，从而使得REITs产品在发行过程中可能产生潜在的法律风险和投资风险，在一定程度上限制了市场对于此领域投入探索的积极性。因此，国家和地方政府应及时出台相关政策，规范林权流转、经营行为，在项目实操中，交易各方在交易过程中应时刻需要注意法律的界定，作好项目合理设计和风险评估，与项目所在地的相关主管部门进行充分沟通，并且应取得书面的合法性意见。

3. 统筹搭配底层资产

结合海外成熟资本市场的REITs产品的特点和我国的实际情况，林业REITs底层资产的分类也有待进一步明晰。传统底层资产譬如商业地产、高速公路、污水处理等类别的划分均已相对成熟完善，在产品的发行时，往往可以做到有经验可循，对其大规模推广有着正向的作用。而林业资产的虽具有一定的投资性，但是人工商品林、公益林、竹木加工、生态旅游等行业细分后单数相对极少，尚未形成规模，无法为具有融资能力的项目提供操作经验，从而限制了行业的发展。对此，建议发行方在林业REITs产品的发展初期将多个横跨细分领域的林业产业打包。通过把公益型、经营型、资源型的项目“肥瘦搭配”，形成公募REITs产品。在给予符合投资者预期回报的同时，通过引入社会资本推动行业的发展。

4. 提升公募基金的后续运营/维护能力

指引中规定，原始权益人的锁定期限要求不少于5年，而专业机构投资者的锁定期限要求不少于1年。5年后，如果没有新的投资人大比例持有REITs的份额，则REITs的实际控制权和运营维护责任将交由基金公司。而作为公募REITs的管理人，公募基金通常代表投资人的“买方”需求，而将自己定位为财务投资者，管理方式和投资思路并未深入到产业的经营层面，在后续管理维护能力方面有着先天的短板。如果将项目后续的管理、运营、维护任务交于基金公司，可能会因为基金公司经营不善的缘故引发一些风险[13]。因此，对基金公司及其相关管理者来说，不但要拥有基金运营的高超技能，还应加强学习培训，掌握林业的知识特点和相关政策法规，并且将基金嵌入全面的绩效管理中，以确保项目经济指标的可靠性[14]。通过调动复合型人才的主观能动性，实现基金安全管理，为促进林业生态产业发展注入资金保障，实现金融资本增值、林业经济发展、生态环境改善的多赢。

参考文献：
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[3] 2018年度中国林业和草原发展报告[EB/OL](2019-06-20)[2020-11-19].http://www.forestry.gov.cn/main/62/20190620/150803098432965.html

[4] 刘念.贵州省国家储备林项目建设取得显著成效[EB/OL](2020-12-23)[2020-12-24] https://www.sohu.com/na/440014404_120485209

[5] 奇正勋,程军国,秦涛,等.林业产业化进程中金融资源优化配置研究[J].财会通讯，2020（16）：1-5.

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[8] 梁宇骐 罗天勇 季莎莎. 森林资源资产证券化中的信用风险分析[C]// 第三届中国西部信用风险分析与管理论坛(SCRAM 2015)论文集. 科技创业月刊, 2015.

[9] 刁凡超.林草局：建两千万公顷国家储备林，2035年一般用材自给[EB/OL] (2018-4-13)[2020-11-24] 

https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_2074229

[10] 张蕾 王昊魁 杨 舒.推动绿色发展 促进人与自然和谐共生[EB/OL] (2020-11-30) [2020-12-03] http://share.gmw.cn/news/2020-11/30/content_34412439.htm

[11] Xu Y , Yiu E C Y . The Effects of Tax Reforms on REITs: An International Empirical Study[J]. Social Science Electronic Publishing.

[12] 张立,温作民.我国林权交易市场存在的问题及成因分析[J].经济论坛,2013(8):92-94.

[13] Allen, Marcus T., Jeff Madura, Thomas M. REIT characteristics and the sensitivity of REIT returns[J]. The Journal of Real Estate Finance and Economics, 2000, 21. (2): 141-152.

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