财库［2020］36号与财库［2019］23号的对比与解读

中国国际经济咨询有限公司  周勤 陈鑫

财政部《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（财库［2020］36号）与《关于做好地方政府债券发行工作的意见》（财库［2019］23号）有哪些变化？ 
2019年地方政府债务管理在继续落实43号文基础上，坚持“疏堵结合”“规范管理”的原则，强化地方政府债券逆周期调节功能，发挥地方政府债券资金对经济发展的重要作用，2019年4月28日，财政部出台《关于做好地方政府债券发行工作的意见》（财库［2019］23号）（以下简称“23号文”），全国各省积极做好地方债发行工作，历时一年半的时间，2020年全国地方债发行总规模创历史性新高，达到6.23万亿元，近日财政部发布了《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（财库［2020］36号）（以下简称“36号文”），预示新的一年地方债发行工作即将拉开序幕，本文通过对比23号文与36号文的变化，来解读地方债的相关政策。

【一】 23号文原文：二、进一步提升地方债券发行底价市场化水平（三）地方财政部门应当在加强与承销团成员沟通的基础上，在招标发行规则中合理设定承销团成员最低投标比例、最低承销比例、最高投标比例、债券投标利率区间上下限、单一表位投标量等技术参数要求。
36号文原文：一、不断完善地方债发行机制，提升发行市场化水平（三）鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升地方债发行市场化水平，杜绝行政干预和窗口指导，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异。

解读：36号文提出参考由中央国债登记结算有限公司编制的地方政府债收益率曲线，设定债券投标利率上下限，方式的提出将完善发行机制，会更加提高专项债发行的市场化水平。

【二】23号文原文：一、合理把握地方债券发行节奏，加快发行进度地方财政部门应当根据资金需求、地方债券到期情况、债券市场状况等因素，统筹资金需求与库款充裕程度，科学设计债券发行计划。
36号文原文：二、科学设计地方债发行计划，维护债券市场平稳运行（一）地方财政部门应当根据发债进度要求、财政支出使用需要、库款水平、债券市场等因素，科学设计地方债发行计划，合理选择发行时间窗口，适度均衡发债节奏，既要保障项目建设需要，又要避免债券资金长期滞留国库。

解读：36号文对发债计划的制定提出了更多方面的考虑因素，并且提出通过选择发债窗口期、均衡发债节奏来避免债券资金滞留国库的问题，避免项目申报过于集中，导致项目间争抢债券额度问题，同时提高债券资金使用效率。

【三】23号文原文：八、及时报送发行情况每季度最后一个月15日前，向财政部上报下季度地方债券发行初步安排，如在上报时点各省发行额度尚未下达，应当在额度下达后10个工作日内上报季度发行安排。
36号文原文：二、科学设计地方债发行计划，维护债券市场平稳运行（二）地方财政部门应当在每季度最后一个月20日前，向财政部（国库司）报送下季度地方债发行计划，包括发行时间、发行量、债券种类等。财政部将统筹政府债券发行节奏，对各地发债进度进行必要的组织协调。

解读：36号文明确了报送地方债发行计划的具体的时间，从这点可以看出新的一年债券额度的下达时间将会更加准确，财政部可统筹协调各地发债节奏与进度，各地方发债时间将会趋于一致，不会出现较大的时间差别。 

【四】23号文原文：三、科学确定地方债券期限结构对于专项债券，地方财政部门应当根据项目实际情况，综合考虑项目期限、投资者需求、债务年度分布等因素，科学确定发行期限，逐步提高长期债券发行占比，更好匹配项目资金需求和期限。
36号文原文：三、优化地方债期限结构，合理控制筹资成本（一）地方财政部门应当统筹考虑地方债收益率曲线建设、项目期限、融资成本、到期债务分布、投资者需求等因素科学设计债券期限。地方债期限为1年、2年、3年、5年、7年、10年、15年、20年、30年。允许地方结合实际情况，采取到期还本、提前还本、分年还本等不同还本方式。

解读：23号文中仅提出地方债的期限设计的笼统大原则，并未明确具体的债券期限，36号文给出了债券从1年到30年不等年限档位，同时，增加统筹考虑地方债收益率曲线建设和融资成本两个因素科学设计债券期限。过去绝大部分地方政府专项债券的还本设计都为到期还本，但是36号文中新增了提前还本、分年还本两种类型，表明了监管部门对于地方政府专项债券还本期过于集中给地方财政带来的压力更加重视，并采取切实的手段平滑专项债还本支出的地方财政压力。对于专项债还本付息的财政可承受能力评估更向前一步。 

【五】（二）地方财政部门应当均衡一般债券期限结构。年度新增一般债券平均发行期限应当控制在10年以下（含10年），10年以上（不含10年）新增一般债券发行规模应当控制在当年新增一般债券发行总额的30%以下（含30%），再融资一般债券期限应当控制在10年以下（含10年）。

解读：36号文规范了年度新增一般债券平均期限、占比，明确再融资一般债券期限，相对23号文对一般债券的期限提出了具体的要求，可以看出36号文更加注重对一般债券期限的约束，避免人为将偿债年限推后。

【六】（三）地方财政部门应当保障专项债券期限与项目期限相匹配。新增专项债券到期后原则上由地方政府安排政府性基金收入、专项收入偿还，债券与项目期限不匹配的允许在同一项目周期内接续发行，再融资专项债券期限原则上与同一项目剩余期限相匹配。

解读：36号文明确了对于项目期限与债券期限档位不匹配时的问题，可通过接续发行方式解决，同时针对近两年专项债券发行年限越来越长的现象，规定再融资专项债券期限，要以项目运营期限为基础，匹配剩余运营期限，对于项目周期较长，年度收益低的项目，在方案设计时，可考虑接续发行或再融资发行的方式。

【七】36号文新增：四、加强地方债发行项目评估，严防偿付风险

（一）地方财政部门应当严格专项债券项目合规性审核和风险把控，加强对拟发债项目的评估，切实保障项目质量，严格落实收支平衡有关要求。

（二）地方财政部门应当强化专项债券项目的全过程管理，对专项债券项目“借、用、管、还”实行逐笔监控，确保到期偿债、严防偿付风险。

（三）律师事务所、会计师事务所等第三方专业机构应当勤勉尽责，根据项目实际情况出具专项债券法律意见书和财务评估报告，对所依据的文件资料内容进行核查和验证，并对出具评估意见的准确性负责。

解读：在近两年专项债大热的局面下，各地方为提高专项债申报进度，项目申报前期工作不完善，部分项目手续存在瑕疵，项目不具备开工条件，各地在项目前期工作并不完善，部分项目手续存在瑕疵的情况下仓促进行申报，在专项债发行之后，部分项目仍然不具备开工条件，这也是专项债发行后，带动基建投资效果并不明显的原因之一。为此，去年下半年一改以往的以财政部门为主导的申报模式，以财政部门联合发改部门共同主导申报工作，发改部门加强对项目前期手续的审核，把关项目的合规性，提高专项债资金的使用效率，此次36号中强调了各省债券发行项目评估工作的相关要求，并明确了第三方中介机构的责任，可见监管部门对专项债的申报、发行、使用、监督提出了更高的要求，从项目申报阶段开始加强专项目债与项目资金需要匹配，专项债的申报工作将会更加严格，中介机构的责任增大，过去很多地方政府采用的免费或廉价评估可能会失去市场基础。

【八】36号文新增：五、完善四方债信息披露和信用评级，促进形成市场化融资约束机制

（一）地方财政部门应当在每月20日前披露本地区下月地方债发行计划，在3月、6月、9月和12月20日前披露本地区下季度地方债发行计划。

（二）地方财政部门应当进一步加大专项债券信息披露力度，充分披露对应项目详细情况、项目收益和融资平衡方案、第三方评估意见等。地方债存续期内，应当于每年6月30日前披露对应项目上一年度全年实际收益、项目最新预期收益等信息。如新披露的信息与上一次披露的信息差异较大，应当进行必要的说明。

（三）地方债发行后，确需调整债券资金用途的，地方财政部门应当按程序报批，不迟于省级人民政府或省级人大常委会批准后第10个工作日进行信息披露，包括债券名称、调整金额、调整前后项目名称、调整后项目收益与融资平衡方案、跟踪评级报告、第三方评估意见等。

（四）信用评级机构应当规范开展地方债信用评级，不断完善信用评级指标体系，并对外披露。开展专项债券信用评级时，应当充分评估项目质量、收益与融资平衡等情况，促进评级结果合理反映项目差异，提高评级结果有效性。

解读：36号文中本次明确了披露的具体时间，并增加了信息披露内容，以往专项债主要披露项目情况说明、项目收益和融资平衡方案、财务评价报告、法律意见书、信用评级报告等内容，这些信息只能让公众看到债券在发行的时间节点上是合规的，还款来源是有保障的，而债券资金拨付到基建项目上的效果如何，公众却很难知晓，而36号文增加对上一年度实际收益和最新预期收益的披露，可以使债券资金使用效果更加透明，而且动态跟踪项目的运营效果和债券还款来源，可以让投资者清楚的了解债券的使用情况，也可以切实提高对于地方政府专项债券资金偿还环节的动态监管。

通过对36号文与23号文变化的解读，我们提出如下建议：

1. 地方财政部门均衡制定的发债计划，以及平衡各批次发债项目总额度；

2. 发改部门在发债计划和总额度框选的项目中，按照资金最大化提高实物工程产出等原则，进行项目审核，保证项目的合规性，同时提高债券资金效率；

3. 咨询机构针对遴选项目进行合理化债券期限设置，灵活选择债券偿还进度，必要时设置接续发行和再融资发行方式；

4. 项目单位制定债券资金使用计划，对资金滞留或缺乏的项目及时向财政部门申请债券资金调整，咨询机构根据实际情况编制调整后的收益与融资平衡方案；

5. 债券资金到位及时投入基建项目建设，动态跟踪资金使用进度，及时信息披露项目实际收益情况。

【结语】

财政36号文的公布，可以看出新一年的专项债将会迎来更高的申报与监管要求，同时，在实操层面，政府财政部门、发改部门、咨询机构等专项债协同单位将会调整发行准备工作，在方案设计、文件申报、信息内容披露等环节也将做相应改变，更加考验各协同单位的项目技术、商务、管理等方面水平。