站在城投“融资时代”向“投资时代”加速转型的拐点
中国国际经济咨询有限公司 政府事务咨询业务部 丁慧琳
引言：当前我国资本市场正进入深化改革窗口期。2020年4月，中共中央、国务院颁布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，推出新三板精选层、实施创业板注册制改革、优化科创板基础制度、基础设施公募REITs试点…多层资本市场启动了“从有到优”的高质量发展改革。深圳《关于促进深圳股权投资持续高质量发展的若干措施(征求意见稿)》等一系列政策，进一步加大资本项目开放程度，先行先试高质量投资带动创新驱动和高质量发展。如证监会原主席肖钢所说，“党中央从来没有像今天这样重视资本市场”。
另一方面，随着2019年以来《国务院国资委授权放权清单》、《国务院关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》等文件对国有企业资本市场运作的放权，城投平台资本运作开始提速，融资平台及其子公司不断入主民企上市公司，通过投资并购、重组上市等方式，登陆资本市场实现平台转型。合肥、珠海国资在新能源等战略性新兴产业的股权投资的案例更带来了地方经济和产业的快速增长，被称为“国有资本引领战略产业发展”的新模式。打造中国版淡马锡的发展目标在艰难探索中不断接近。
一、“十三五”以来城投“融资端”向“投资端”加速转型
（一）政府投融资体系的重构对旧平衡的打破
“十三五”以来，在金融去杠杆、防范化解重大风险的政策基调下，自2017年陆续出台了50号文、87号文、97号文、455号文等系列新政，给PPP模式下的政府投融带来了诸多方面影响。
一是压缩地方融资：政策通过明确负面清单，限制了原有违规举债的行为，以往金融机构利用政策模糊地带提供的违规PPP项目融资无法继续实施；在防范化解重大风险基调下，原有政府投融资模式下的政府购买服务必须在预算管理框架下合理安排，否则会增加政府隐性负债，涉及变相融资的操作受到全面限制。
二是直接影响项目资金：政策对政府和市场参与主体实行了双向规范。六部委联合发布的50号文、财政部92号文和财政部54号文，都禁止了债务性资金充当项目资本金，作为PPP项目的主要社会资本方的央企也受到国资委192号文的约束，PPP投资业务审批实质性收紧，债务风险量化考核指标加之回报周期过长，社会资本参与PPP的动力并不足。PPP基金由于容易触发多层嵌套，存在资金池业务和期限错配等风险，在资管新规高压下也变得困难。
三是影响项目实施进度：尽管公益性项目可以通过发行地方政府债的方式融资建设，准经营性项目可以通过专项债或PPP融资，但资金到位时间长、效率低，与政府建设计划时间节点严重脱节。融资缩紧的影响下，存续政府年度建设项目、未来重点大型项目的建设计划如何实施受到直接影响。
四是地方下属的城投公司业务出现了对应变化：城投脱离单一融资职能后，城投企业服务地方发展的使命和意义并没有消失，更加成为托底经济、调节产业、乃至疫情等特殊情况下的应急管理的重要载体。在国企改革三年行动计划“做大做强做优”国有企业的发展目标下，转型后的城投功能反而“变大变重”。但实际改革过程中，一些地方城投“1+N”重组整合后仍是各单位平行运作，资产划转受历史权属、债务问题落实困难，造成“形整神未整”的状态。此外，由于长期以来依靠政府信用展开融资，企业负债率较高，市场化业务经营缺乏活血能力，保障重大项目投资压力下，如何进一步提升评级以满足企业融资的要求也变得更为迫切。
五是转型后的城投公司投资功能尚未有效建立：早在2017年9月，银监会融资平台名单中就有2498家退出平台。但不少转型成功后的平台公司，一方面在政府关系、收入来源、人员身份、政府债务、法人治理、激励机制等方面依然有浓厚的政府性色彩或公益性属性。另一方面因缺乏系统的发展思路、专业人才团队，普遍存在不敢投、产业方向不会选、投后不会管的情况，导致对科技创新、产业发展的支持带动作用无法发挥。
（二）融资平台未来的方向
根据人民银行的分类，地方政府投融资平台类型包括：1）各类开发区、园区投融资平台；2）国有资产管理公司；3）土地储备中心类公司；4）城市投资建设公司；5）财政部门设立的税费中心；6）交通运输类政府投融资平台；7）其他类型。到目前我国地方政府平台公司已经发展到12000多家，是地方政府投融资体系的重要组成部分。其发展历程已经经历了前三次浪潮：
第一次浪潮：芜湖模式开创和复制时期。20世纪80年代末至90年代初，地方政府发展和直接借款受《预算法》和《贷款通则》堵塞，国家开发银行推动下1998年安徽芜湖模式开始，成立投融资平台通过银行贷款就解决城镇化发展的基建需求，到2008年发展到2000多家。
第二次浪潮：政策利好的基建发展黄金时期。为应对2008年国际金融危机影响，国家4万亿经济拉动计划下城镇化建设需求爆发，催生地方政府投融资平台2009年到2014年的第二次浪潮，不仅数量出现井喷式增长，通过银行贷款和城投债融资的规模也不断扩大。
第三次浪潮：平台转型和重组整合机遇期。2014年《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号）后，融资平台进入转型发展的新时期，政策频繁调整，随着国企深化改革的推进，地方下属的城投企业结构出现调整和分化。较小的区县政府往往将存量城投企业兼并重组，形成资产规模、经营能力相对强的城投企业，承担地方发展任务，而一些辖区规模大、发展任务多的地级市或沿海地区经济强市，城投出现专业细化职能分工，通过产业链深化、专业化经营提升城投造血能力。
第四次浪潮：跨国公司输出的高质量发展时期。新发展格局外开放的机遇，2021年中欧协定的达成更被学者称为中国“第三次开放”的元年，随着国际国内双循环的形成，未来政府投资需要产生具备“走出去”能力的国资平台，而这类资源能力向外输出的城投平台公司目前尚未出现。
在党中央国务院制定的国资国企改革总体框架中，以淡马锡模式为借鉴的发展方向已经基本确定。《关于深化国有企业改革的指导意见》提出，“打造国有资本投资公司、国有资本运营公司，以‘管资本’为主推进职能转变，改组组建国有资本投资、运营公司，探索有效的运营模式，通过开展投资融资、产业培育、资本整合，推动产业集聚和转型升级，优化国有资本布局结构”，“通过股权运作、价值管理、有序进退，促进国有资本合理流动，实现保值增值。” 对弥补资本化运作的不足和短板做出了指引。
图片来源：YiCai Global
而在地方实践的前沿，上海城投、合肥国资、珠海国资等在股权投资的实践上已经取得进展。而作为高质量改革先行示范区的深圳市，更颁布《深圳促进创业投资行业发展的若干措施》(深府规〔2018〕27号)，鼓励国有企业创投机构核心团队持股和跟投，强调允许国有创投高管持股30%；2019年3月又印发《深圳市投资控股有限公司对标淡马锡打造国际一流国有资本投资公司的权责优化实施方案》，支持深投控作为国有创投的典型代表，开始在在新设立的基金管理公司中推行员工持股；未来，中央和地方具备发展条件的国企国资平台经营层次还将不断提高，跨区域经营到跨国经营、“管资产”到“管资本”的转变将成为新的发展范式。城投平台“融资端”向“投资端”的转变，也将转变旧的“资本注入、财政返还”发展模式为“产业投资、产业培育、资本升值、再投资”的多元发展模式。
二、“十四五”新发展格局下的城投资本化机遇探索
（一）“十四五”开启新发展阶段
中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二零三五年远景目标的建议》(以下简称《建议》) ，在两个一百年交汇点上具有非凡意义。
习近平总书记在十九大报告中强调“中国特色社会主义进入新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。本次《建议》第二章从经济、文化、生态、社会、政治角度提出了一以贯之的“五位一体”整体目标，值得注意的是，还提出了不同于“十三五”的“高质量发展”、“双循环”、“国家治理效能”等新亮点，也是对“以推动高质量发展为主题”解决现阶段主要矛盾的再次强调，表明了未来五年的发展重点从关注“有没有”转变到重视“好不好”，更加凸显平衡发展、高水平发展。第三、四、五、六章分别从创新、供给侧、需求侧和制度体制角度明确了重点发展的路径，其整体要求呈现出 “人民的”、“国家的”、“经济的”、 “世界的” 四重特征。如何围绕四点实现突破，是十四五期间企业发展的机遇所在，也是城投转型创新发展的新一轮窗口性机会。
（二）达成2035远景目标的城投战略机遇
转型后的城投与地方政府是“一体两面”的，两者的发展目标是高度趋同、高度一致的，从这个角度上，如何适应国家政策环境变化的趋势，实现城投公司与城乡建设、产业发展的良性互动，尤为关键。对照《建议》来看，党中央对国企和地方平台公司“十四五”期间发挥资本化运作能力，以高质量投资带动高质量发展寄予了厚望。
“新型城镇化”下的城投新角色：城市建设和资产运营商
“公平”和“可持续”是《建议》指导下高质量发展的保障，在区域发展协调政策中，乡村振兴战略被提到了前所未有的高度，“十四五”将聚焦解决城乡和区域发展的不平衡，促进远景目标中“共同富裕”的实现。新型城镇化中要求城市配套基础设施补短、提供“以人为本”的现代服务，要求城投企业需要不断提高市场化、专业化的运营水平，创新合作模式，吸引撬动社会资本，开展存量盘活的有机城市更新。
“新型举国体制”下的城投新角色：科技创新投资参与主体
习近平总书记在《努力成为世界主要科学中心和创新高地》中对全面加强基础科学研究作出部署。《建议》提出“健全社会主义市场经济条件下新型举国体制”，“新”体现在市场经济、全球化、数字文明这三个方面，而“举国体制”实质上是社会主义制度能够集中力量办大事的优越性，从这一内涵上，城投将是发挥政府力量与市场资源衔接作用的最佳容器。
当前我国已有6个国家实验室获批国家研究中心，并在深圳、上海、北京等地区部署建设多个科学城大装置。城投作为承担科学基础设施和高水平研究性大学的建设的载体，可以成为与原始创新最早接触的企业端，并以商品市场化需求为指导匹配科技投资。高新区、开发区管委会等平台主体，将在国家参与的“前瞻性”、“战略性”科技上创新参与和管理方式。
图片来源：合肥综合性国家科学中心
与传统产业依靠信贷资金发展的模式不同，新型科技创新企业，由于缺乏房产、土地、固定资产等进行抵押，短期没有稳定现金流，通过股权融资的方式更加普遍。随着城投参与到我国多层次股权投资市场中，我国科技创新投资参与主体将不断得到丰富，从政府引导基金、天使投资、风险投资、PE到企业上市，完整的股权投资生态链正在不断完善。
“产业链重构”下的城投新角色：三重机遇下的资源聚合平台
“世界工厂”转型：《建议》在现代产业体系中，更加突出了三产合理发展的关系，新发展格局下，传统钢铁、石化等高耗能支撑下的“世界工厂”模式迎来转型升级，未来城投将具备更加现代化的产业链、供应链，以服务业带动制造业，并锻长链向价值链高端攀升。
“世界市场”扩容：对外开放的中国给包括城投在内的中国企业提供了扩容的“世界市场”，医疗、教育和互联网等服务领域的存在更多产品、技术、服务等城市消费需求。地方国资、城投如何海外上市、如何与包括“一带一路”沿线在内的国家实现高水平的投资合作，对提高中国在全球资本市场的话语权也将具有重要意义。
“平台经济”赋能：在供给端，《建议》还提出发展“平台经济”、“共享经济”，鼓励企业兼并重组，防止低水平重复建设。转型后的许多城投发展为地方产业运营平台，“十四五”期间将有机遇通过提升资本运作能力，提高资源整合效率，“做大做强做优” 平台，带动产业链条上更多中小企业发展。
“碳中和碳达峰”下的城投新角色：要素市场交易主体
“新发展格局”对于能源和环境高质量发展高度重视，《建议》表明支持有条件的地区在2030年率先达到碳排放峰值。面对全球资源和能源紧缺，投资绿色低碳能源、建立本土企清洁生产、培育高效资源利用领域的上市标杆、加入碳交易市场等将成为资源技术型城投平台业务转型的历史性机会。
三、城投公司加快资本化的红利
“十三五”以来，国有资产管理体制由“管资产”转向“管资本” ，而加快国有资产资本化，用市场手段解决国企深化改革难题，也是达成做大国有资本、调整国有资本布局，深化国企改革三年行动计划的有效抓手。经过资产资本化，国企转变成为具有独立法人资格的经济实体和市场主体。与此同时，政府部门对企业的管理也从其原来的行政管理转至投资管理或资本管理。
现阶段城投公司的发展模式主要通过地方资源注入，做大资产规模，实现资金融通，但投资、资产证券化方面仍存在不足，无法实现“货币资源化、资源资产化、资产资本化、资本证券化、证券货币化”的良性循环。要实现“十四五”期间的发展目标，把握一系列向市场化、国际化转型的机遇，城投企业能否利用重组、并购等多种途径，实现对资产配置、生产结构的调整则尤为重要。
（一）新阶段加快资产资本化的意义
第一，实现政企分离、更好地处理政府与企业的市场关系。根据各省份国有资产证券化率目标制定情况，地方国企资本化步伐加快，“十三五”期间，湖南、福建均高达80%，广东、江西、辽宁达70%。对城投公司来说，通过资本化的过程，可以解决当前一些企业产权制度、资产权属不清导致平台间的资产转让困难，国资结构调整“有名无实”的问题。同时，证券化的城投资产具有更良好的流动性，可以追求投资回报，进行二次分配，进一步国有资产保值增值。
第二，盘活存量资产，拓宽融资渠道。而从债务角度，在结构性去杠杆的要求下，支持优质城投企业通过股权方式进行融资，股权融资取得的权益类资金无需还本付息，权益类资产的增加可以降低资产负债比例，是兼顾稳增长和去杠杆、防止财政支出“中途熄火”的重要手段。城投公司也可通过将资产整体注入或部分注入上市公司，通过上市公司业务转型，提升盈利。
第三，参与民营企业纾困，履行城投的社会义务。融资能力强的城投平台通过入主民营上市企业股份，化解上市公司股权质押风险的同时，也可以注入自身相关业务资产，扩大上市企业的融资渠道，加强了国有资本与民营企业的合作混改，实现优势互补，推动自身产业转型。
第四，发挥产业投资职能，将上市公司作为产业发展的平台。城投企业可采用资产重组、剥离、并购、注入优质资产等手段，为上市主体构建以核心业务为主的多元化业务体系，提高经营性资产和经营性收入比重。达成上市审核规定要求的过程，也能够倒逼城投企业自身业务结构调整，促进主业聚焦和可持续。
（二）城投资本化的实现途径
一是，深化混改，释放红利。地方国企改革要求下，城投企业打造上市公司的步伐加快，包括上海市2020年颁布的《关于推动提高上海市上市公司质量的意见》（国发[2020]14号）在内，已有地方提出鼓励和支持混合所有制改革试点企业上市。城投公司可以上市标准培育专业子公司，达到一定发展阶段后进行IPO辅导，也可直接或通过基金投资收购上市公司。可视情况选择母公司整体上市或主业板块上市在多层次资本市场的挂牌、上市。
二是，借壳上市。目前证监会对借壳上市在政策上加以限制，上市要求已经有所提升，借壳成本也非常高，房地产等行业企业，自身所在产业不被鼓励上市的时候可以选择该模式进行。
三是，已部分上市企业集团的整体上市。已有一个上市公司的母公司出于为解决与上市公司的同业竞争，减少关联交易等目的，可以采取换股合并、向母公司公开发行股票购买上市资产、现金收购等模式实现母公司整体上市。
四是，单项资产或资产包的资本化。并非所有城投资产都应该资本化。就上海等地区国有资产资本化发展来看，完成度较高的主要是竞争性领域的工商业国企，而文化企业和事业单位等未完全市场化的领域企业资产资本化程度较低。行政性、偏公益性的企业可能由于依靠财政补贴生存，实现证券化后反而难以继续发展生存，因此可考虑将企业市场化经营的、具有保值、增值、考核等价值的国有资产进行资本化。
注：本文所指“资本化”概念，不是指会计学和金融学上的概念，而是指“国有资产资本化”，即国有资产通过国企这一载体，实施公司化改制，成为上市公司，以及城投公司参与上市公司再融资等。
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